新兴农机专精特新小巨人花溪科技：转变发展方式与经济转型后聚焦打捆机业务

  1.1. 发展历史：成立于2008年，2015年转变发展方式与经济转型后聚焦打捆机业务

  新乡市花溪科技股份有限公司成立于2008年，是集科研、制造、营销、服务于一体的打捆 机生产企业，系“国家高新技术企业”、工信部第三批专精特新“小巨人”企业、“中国驰名商标”。

  公司致力于现代打捆机械产业，现已形成花溪玉田和福沃博克两个品牌 13 种型号 25 种配置的牵引式方捆打捆机、挂接式方捆打捆机、自走式方捆打捆机等三大系列的产品格局。

  花溪科技以使用户得到满足需求为根本，以超越用户期望为目标，已位居全国打捆机行业前列。

  控股股东和实际控制人均为孟凡伟，其于2017年 7 月至今任公司董事长。

  孟凡伟直接持有公司2,543.46万股股份，占这次发行前公司总股本的59.81%，系公司第一大股东，足以对公司股东大会决议产生重大影响。除公司实际控制人孟凡伟持股59.81%外，持股5%以上的股东有张安兴、新乡市众汇科技中心（有限合伙）。

  公司系农业机械装备制造商，主要是做农业机械装备的研发、生产和销售，基本的产品包括打 捆机、玉米割台等。

  收入拆分：打捆机为基本的产品品类，其中牵引式粉碎型打捆机近年来收入增速较快，与牵引式捡拾型打捆机共同占据打捆机收入的 90%以上。

  打捆机：2019-2021 年间，打捆机产品创造主要收入，2021年创收 1.6 亿元，占比超过 90%。公司打捆机产品分为牵引式捡拾型、牵引式粉碎型、挂接式、自走式 4 个细分品类，从占比上来看，牵引式捡拾型在打捆机品类的收入占比由2019年的 81.08%降至2021年的 55.93%，而牵引式粉碎型打捆机占比由2019年的 16.64%升至2021年的 43.85%，两者占据打捆机收入超过 90%，而挂接式和自走式打捆机不是目前市场上的主流产品，因而其占比较小。

  从收入上看，公司牵引式捡拾型、牵引式粉碎型打捆机的收入均在2019-2021年期间保持增 长，牵引式粉碎型打捆机收入增速更快。

  割台：作为公司第二大创收产品，收入占比由2019年的 12.32%降至2021年的 5.13%，销 售收入也呈现逐年递减趋势，其原因是公司专注于打捆机业务，对经销商玉米割台的产销量 逐年下降，主要维持着对主机厂客户河南中联的玉米割台及其他配件的供应。

  其他农机：公司产销的其他农机为自走式花生捡拾收获机、秸秆揉丝机、打捆包膜一体机和 玉米收获机等农业机械装备，2019年之后公司专注于打捆机业务，故最近两年其他农机销 售很少。

  毛利率分析：打捆机产品由于促销力度提升和成本上升，2021年毛利率下滑至37.25%。

  2019-2021年，公司打捆机产品的毛利率呈现下滑趋势，由2019年的45.01%下降至2021年的 37.25%，其原因是打捆机中牵引式捡拾型、牵引式粉碎型产品的毛利率均由下滑。

  2021年毛利率下降幅度较大，主要系由于2021年公司加大了捡拾型和粉碎型打捆机的促销力度导致2021年捡拾型和粉碎型打捆机销售价格较2020年下降，同时因钢材等大宗物资价格上升导致采购成本上升，上述因素叠加致使公司打捆机产品毛利率下滑。

  公司主要从事农业机械装备的研发、生产和销售，通过经销商或直接向部分客户销售方捆打 捆机等产品，实现出售的收益，获取利润。报告期内，公司主营业务收入主要来源于方捆打捆 机的销售。

  公司生产所需要的原材料主要包括通用零部件和其他原材料两类，通用零部件主要包括打结 器、齿轮箱和刀轴架装配等部件，采购入库后直接用于整机装配；其他原材料主要为钢材等 通用类材料，采购入库后需经过进一步加工形成自制零部件，再用于整机装配。

  2020-2021年，公司向前五名供应商采购金额占当期采购总额比例分别为40.75%、和44.21%。公司与主要供应商建立了长期良好的合作关系，前五名供应商基本保持稳定，公司不存在向单个供应商的采购金额占采购总额的比例超过50%的情形。

  公司主要产品为打捆机和玉米割台等农业机械装备，销售模式包括经销模式和直销模式，其 中经销模式收入占比超过90%，直销模式收入占比逐年降低。

  经销模式为买断式经销，每年年初与主要经销商签订年度经销协议，约定交易产品的名称、规格型号和价格、质保条件和期限、经销市场区域、经销期限、付款方式、运输方式和运费负担以及提货地点等条款。

  在各地区秸秆类农作物收获季节来临之前，经销商根据市场需求陆续向公司发送产品订货单，约定各批次产品交易的数量、交货周期等；公司对绝大部分经销商采用“先款后货”的信用政策，公司收到经销商货款后安排生产或通知仓库发货，产品运输至经销商指定地点后由其在发货单回执上进行签收确认。

  公司直销模式的客户主要有四类：第一类为主机厂客户，主要客户为河南中联等主机厂，公司为其供应玉米割台及配件，采用供应商库存管理模式进行销售；第二类为东风井关等OEM 客户，公司为其贴牌生产打捆机；第三类为地方农业局等集中采购的招投标客户，公司以招投标方式向其直接销售；第四类为终端农户个人，直接向其销售公司产品。

  2020-2021年，公司前五大客户的销售金额占当期营收比例分别为20.47%和20.12%，不存 在向单个客户的销售比例超过50%或严重依赖于少数客户情形。

  公司的竞争优势主要分为区域优势、品牌优势、服务优势、技术优势 4 个方面。

  公司地处河南省农机工业聚集区，区位优势独特，产业配套能力强，集群效应明显，有利于 公司产业链的扩张和优化、运营成本的降低和快速的市场反应机制建立，在产品供不应求时 通过外购和外协零部件提高产能，形成区外企业难以达到的集规模、成本、响应速度以及产 能扩张为一体的综合竞争优势。

  公司是研发和生产打捆机的专业企业，自公司成功推出“花溪玉田”系列产品以来，以差异化的产品结构、多元化的产品系列、标准化的产品质量和专业化的售后服务等竞争优势，得到了经销商和农户的认可。目前，公司的品牌影响力不断提升，客户基础持续巩固，在行业内已建立较高的品牌知名度。2018年 2 月，“花溪玉田”被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。

  公司对全国范围的三包服务进行监督管理，开设客服热线，为最终用户提供产品咨询、疑难 解答、问题反馈、质量投诉和纠纷处理等服务。公司在销售市场上派出售后技术服务人员， 对公司销售的产品提供完善的技术服务。公司农机产品采用北斗导航智能定位系统，可以对 打捆机作业运行进行实时监护，帮助公司及时了解机器性能和作业状态，提升公司售后服务 效率。公司已写明产品应用了北斗定位系统，用户可以自主选择关闭（不连接定位线）。

  公司重视新产品及新工艺的开发，技术骨干长期从事打捆机的研究与开发工作。公司以自主 研发为主，与科研院所合作开发为辅，拥有 2 项发明专利权、32 项实用新型专利权和 3 项 外观设计专利权。公司拥有的多项专利技术均用于主要产品中。

  公司自2013年起成为高新技术企业，公司技术优势保障公司产品在市场中具有较强的竞争优势。2018-2021年，公司研发费用保持逐年上涨，2021年达 754 万元，费用率维持在4%以上。

  牵引式方捆打捆机是公司的主要产品，其按结构分类主要由牵引架、捡拾器、螺旋输送搅龙、喂入机构、活塞、压缩室、打捆捆绳机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，按功能来分类主要由喂入系统、推草压草机构、打捆机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，它能将田间割断（或直立）的牧草或秸秆自动捡拾起来，通过输送喂入、压缩成形、打结捆绳等作业工序，把散状牧草或秸秆捆扎成外形整齐规则的长方形草捆，牵引式方捆打捆机本身即是多项技术、多重功能的高度集合。

  公司牵引式方捆打捆机产品的技术优势体现在喂入系统、推草压草机构、打结机构及自动润 滑等方面。

  营收端：2016-2021年，公司营收规模保持着持续上涨趋势。2021年，公司实现营收1.74亿元（+26.79%），近三年营收 CAGR 达 22.18%。

  利润端：2016-2021年，公司归母净利润规模同营收变动趋势一致，均在2018年上涨较多。2021年公司实现归母净利润2,845.94万元（+6.80%），近三年利润CAGR达21.21%。

  盈利能力：2016-2020年，公司盈利能力呈现稳定态势，至2020年，毛利率、净利率分别 为 42.83%、19.37%。

  2021年，公司毛利率、净利率分别下降至36.12%、16.32%，主要是因为公司2021年促销力度加大叠加成本端上涨。

  费用率：公司2018-2021年期间费用率呈现下降趋势，由2018年的 22.8%下降至2021年的16.89%，主要是由销售费用率和管理费用率年年在下降所致。

  1.6. 募投情况：项目达产后总年产能将达 5,000 台，且会显著提升生产线效率

  据招股书披露，公司拟向不特定合格投资者公开发行普通股股票不超过 1,400.00 万股（未考 虑超额配售选择权的情况下），本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于“年产 5,000 台农业收获机械智能升级改扩建项目”和补充流动资金。

  通过自动装配生产线、焊接机器人及激光切割机的应用，能够提高现有生产线的作业班次，扩大现有生产线人员的作业面，有效减少现有生产线人员数量。

  经测算，现有产线自动化改造后可减少现有产线 的工人，减少人工的年合计薪酬金额大于生产线改造后的年新增折旧金额，具有经济性。（报告来源：远瞻智库）

  2.1. 产业链情况：打捆机是农机行业中的收获机械，近年中国农机总动力稳增长

  公司产品归类于农业机械中的种植业机械和畜牧业机械，农业机械分为六大类：种植业机械、畜牧业机械、渔业机械、农产品初加工业机械、农用动力等通用机械和其他农业机械。

  原材料行业主要涉及钢铁、橡胶、塑料等大宗原材料行业。零部件行业包括（a）动力部件，如各类柴油机、发电机等；（b）传动部件，如变速箱、传动轴等；（c）行走部件，如驱动轮、轮胎等；（d）转向部件，如方向盘、转向器等；（e）割台脱粒部件，如脱粒滚筒、割台等；（f）耕种部件，如开沟器、播种箱等；（g）电控系统，如仪表、电瓶和北斗定位系统等。

  农业机械制造行业的下业为农机流通领域，主要为农机经销商，也包含少量的终端用户。下业较为零散且规模较小。根据《中国农业机械工业年鉴》统计，2018年参与农业机械补贴的经销商约 2 万余家，销售额在 1 亿元以上的经销商为23家，销售额在100万元以下的经销商约1.6万余家，占全部经销商数量的82.21%。

  根据《农业机械分类》（标准号：NY/T1640-2021），公司打捆机产品属于农业机械所含 6 大类机械中的畜牧业机械下的饲料（草）收获机械，玉米割台产品属于农业机械所含 6 大类机械中种植业机械下的收获机械。

  全球农机制造业已形成以农机跨国集团为核心的产业格局，全球主要农机跨国集团包括约翰 迪尔（Deere & Company）、凯斯纽荷兰工业（CNH Industrial N.V.）、爱科集团（Agco Corporation）和日本久保田株式会社（KUBOTA Corporation），其产品范围广、市场占有率 高。

  从2004年开始，政府出台了农机购臵补贴及配套政策以支持农业机械化的发展。

  随着国家对农业发展的政策支持和财政投入的增加，农民购臵农机的积极性逐渐提高，农机行业稳步发展。但农机企业新增资金投入多用于扩充产能，而非新技术、新产品的研发，导致当前市场上的农机产品同质化较严重，引发低价竞争。

  近年来，以久保田、约翰迪尔、爱科等为代表的国际农机巨头也纷纷进入中国市场，在国内铺设销售渠道并投资建设生产基地，国内农业机械行业竞争日益加剧。

  2018-2019年中国农机市场中比重较高的传统农机市场拖拉机、插秧机等均出现不同程度的下跌，造成整体市场规模出现下降。自2020年市场销量整体回升。

  农业机械总动力是指主要用于农、林、牧、渔业的各种动力机械的动力总和，是衡量一个国 家、地区农业机械化水平的重要指标。

  近年来，中国农业机械总动力持续增长，2016-2020年分别为 97,246 万千瓦、98,783万千瓦、100,372万千瓦、102,758 万千瓦和 105,550 万千瓦，累计增长8.54%，年复合增长率 2.07%，根据农业部2022年 1 月份发布的《“十四五”全国农业机械化发展规划》，2025年全国农机总动力将稳定在 110,000 万千瓦左右。

  近年来，中国农业机耕、机播、机收面积呈持续增长态势，根据《中国农业机械工业年鉴》数据，机耕、机播、机收面积分别由2015年的 119,876 千公顷、86,651 千公顷和 87,644 千公顷增长为2019年的 124,132 千公顷、95,085 千公顷和 101,886 千公顷，累计作业面积分别增加 4,256 千公顷、8,434 千公顷和 14,242 千公顷，年复合增长率 0.88%、2.35%和3.84%。

  作物种类方面，三大主粮生产已基本实现机械化，其中小麦机械化程度最高，2020年已达 95%；其他农作物中棉花和大豆的农业机械化率较高，均达75%以上；果菜茶等作物的机械 化率不到 40%；畜牧业、渔业、设施农业等机械化率只有 30%至 35%。

  2.2. 现状及空间：2020 年中国打捆机销量达 3.2 万台，估算市场容量为 33 亿元

  相较于手动打捆，打捆机打捆效率高、密度大、形状统一，节约劳动力及运输费用，消除运输过程中因超高、超宽带来的不安全因素。

  适用于小麦、水稻和玉米等农作物秸秆以及牧草的收获打捆、可大大减少贮存占地面积、提高运输能力，减少火灾可能性，是种植业、畜牧业不可缺少的设备。按打捆形状分类，可以分为圆捆打捆机和方捆打捆机。

  2020年，全国打捆机主要生产厂家为中国农业机械化科学研究院、四平市顺邦农机制造有 限公司、吉林天朗新能源科技有限公司、新乡市花溪科技股份有限公司、中联农业机械股份 有限公司等。

  从销售区域来看，2020年，全国打捆机销量按省份划分，排名前六的省份为河南、黑龙江、安徽、吉林、内蒙古和辽宁，按 7 大行政地域分布，排名依次为东北、华中、华北、西北、华东、西南及华南，分别占比 35.03%、21.62%、18.10%、13.44%、10.49%、1.07%及0.26%。

  根据《中国农业机械工业年鉴2020》统计，2019年打捆机生产企业数量为 240 家。

  农机购臵补贴网站所列示的2020年打捆机终端销售价格数据测算销售均价为102,815.80元/台，根据2020年全国已获得购臵补贴的打捆机数量31,647台，粗略估算出2020年中国打捆机市场整体容量约 32.54 亿元人民币。

  随着农作物产量的提升，农作物秸秆量同比例上升，以及国家对大气污染治理和秸秆资源再 利用政策的推广，打捆机迎来良好的市场机遇。

  秸秆中含有氮、磷、钾、碳氢元素及有机硫，若允许农民自行处理、田间焚烧，会产生大量 氮氧化物、二氧化硫、碳氢化合物及烟尘，在阳光作用下还会产生二次污染物臭氧，造成严 重的大气污染。

  解决秸秆焚烧污染大气环境的问题是中国经济社会发展的重大课题，国家于2008年发布《关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见》，严禁露天焚烧秸秆，提倡农作物秸秆综合利用，对秸秆进行饲料化、燃料化、基料化和原料化等资源再利用。

  打捆机在秸秆综合利用政策及“粮改饲”等各项政策的推动下，逐步进入发展快车道。国家提倡的秸秆综合利用主要包括秸秆肥料化、秸秆饲料化、秸秆燃料化、秸秆基料化和秸秆原料化五大方式。

  农机购臵补贴是一项重要强农惠农政策，是《农业机械化促进法》明确规定的重要扶持措施，补贴政策拉动农业机械销售、提升购臵积极性、引导行业供需。

  2004年政策出台以来，支持强度逐渐加大，范围不断扩大，政策效果持续显现。

  据统计局、农业部和财政部统计，截至 2020 年底，中央财政累计投入2,392亿元，扶持 3,800 多万农民和农业生产经营组织购置各类农机具 4,800 多万台（套）；中国农业机械总动力 10.6亿千瓦，农机保有量 2.04 亿台（套），分别较2003年政策实施前增长 72%和 63%；全国农作物耕种收综合机械化率 71%，较2003年提高 39 个百分点，小麦、水稻、玉米等主要农作物耕种收综合机械化率均已超过80%；2020年，中国农机企业出售的收益2,533亿元，较 2003年增长 236%。

  据国家统计局统计，2016年至2021年中国畜牧业稳步增长，牛肉、羊肉、牛奶的产量分别 由2016年的 617 万吨、460 万吨、3064 万吨上涨至2021年的 698 万吨、514 万吨、3683 万吨。此外，2016年至2020年牲畜饲料价格整体呈稳中向上趋势，带动畜牧业机械市场的 稳定增长。

  行业壁垒为农机补贴资质壁垒、核心部件打结器壁垒、技术和人才壁垒、规模和资金壁垒。

  目前，国内上市公司中，尚无主要经营业务和公司完全一致的企业，我们选取沃得农机 （A20678.SZ）、星光农机（603789.SH）、一拖股份（601038.SH）和新研股份（300159.SZ）四家公司作为可比公司。

  从成立时间来看，沃得农机成立于1988年，发展史较为悠久，公司成立于2008年，属于新世纪企业。

  公司2019年至2021年主要农业机械产品打捆机和玉米割台合计销量为1,752台、2,290台和 2,654台，其中，打捆机销量为 1,176 台、1,842 台和 2,237 台。

  作为对比，2019年至2021年同行业可比公司星光农机实际销量分别为 966 台、818 台和 1,630 台，2019年至2021年同行业可比公司沃得农机实际销量分别为 1,199 台、869 台和 410 台，因此沃得农机、星光农机可比性略强。

  对比总结：综合营收和利润来看，沃得农机和一拖股份体量较大，花溪聚焦细致划分领域营利规 模尚小。

  对比总结：沃得农机、一拖股份与公司的营收、利润的成长性均较为优异，3年营利复合增 速均处于20%左右。

  对比分析：公司的毛利率和净利率近年来长期处在行业高位，盈利能力突出，且维持稳定。

  对比分析：2020-2021年，由于星光农机和新研股份的研发费用率拉高了可比公司均值，公 司的研发费用率水平与沃得农机和一拖股份并无差异。

  农机行业 PE TTM 中位数为 36X，发行底价对应 PE 为 15-18X 由于上述一拖等可比公司的营收体量较大且业务种类众多，而花溪科技业务聚焦于打捆机可比性有限。其次相比而言，花溪科技的毛利率较高和近年成长性较好，因此估值的可比性也较低。

  从估值来看，截至最新，可比公司市值中值达 29 亿元，市盈率 TTM 中值达 36X。花溪科技 停牌前市值为 4.6 亿元，对应市盈率 TTM 为 17X。

  方案中发行底价为 9.4 元/股，公司当前总股本为4252万股，预计发行股数不超过1400万 股，按2021年的归母净利润计算，对应的市盈率和摊薄市盈率为15X-19X，低于农机行业整体估值。

  考虑到近年花溪科学技术产品的聚焦新兴农机领域，盈利能力稳中有升，且规模成长能力强，我 们认为公司尚有较大增长空间。

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